来源：雪球App，作者： 猫头鹰侃战略，（https://xueqiu.com/6202687037/306656044）
我在一家战略咨询公司工作，从事企业战略研究与规划。$美团-W(03690)$ 是我今年的一笔成功投资，这篇文章，我力求定性而非定量，好战略、好逻辑，其实不需要复杂的数字，普通人都能看明白。希望我的文章能帮助大家在这个位置，依然坚定拿住这只好票。
零、利益相关我的买点，以示我是知行合一地进行了这笔投资，非臆想唱多。有运气成分，建观察仓是在最低点，一度没想明白逻辑清仓，但从84hkd左右完全看明白，逐步加重，最贵一笔加仓是185hkd，直至6-7成仓位（个人风控的极限）。此后一股未卖，总持仓2.16万股（最近依然在持续加仓，到4.5万股了，由于美团跌，别的股票涨，仓位占比没变）
一、核心逻辑1、美团业务的实质：中国生活服务行业的基础设施。
2、美团利润的本质：对中国生活服务业征收的“消费税”，这是由美团的经济护城河（近乎自然垄断的地位）带来的，其他进入者无法挑战美团（抖音的定性会在后文说明，我也是通过对抖音、美团的战略分析，看清抖音反而利好美团后，开始重仓的），因此美团享有“征税权”。理解了这一点，你才能看懂，美团真不是一单赚1元的苦生意，其实比实物电商好得多。
在我看来，美团的护城河宽度位居中国民营企业前五，另几家大概率有腾讯、农夫、携程，大家也可在评论区发表各自看法。
3、牛市、美团业绩、股价的增长飞轮：牛市会让超过50%（甚至80%）的股民赚到钱，股民账面有了浮盈以后就会消费，旅游、出行、下馆子、点外卖、捏脚洗浴、做医美、桌游、闪购买东西… 都会用美团。因而，牛市会直接助推美团下一个季度的业绩，从而带动美团股价进一步上涨（明年发布今年Q4季报后就能证实/证伪）。如果中国走向“长牛”，美团业绩就上一个台阶。这一点，恐怕美团高管都无法提前预测到，所以穆荣均卖飞了200万股。
这个逻辑其他电商乃至所有消费类企业都受益，但他们必须先解决彼此间的竞争，赢得顾客；而美团属于“征税”维度，无视竞争，乃至竞争越激烈，对美团越有利（美团可以获得更多广告服务费）。
4、估值的修复：来自抖音的影响减弱被证实、新业务盈利看到希望，以及港股流动性的修复。
5、极强的正外部性（附加，但在中国很重要）：就业蓄水池，80万+活跃配送人员，和600万+灵活配送人员，缓冲失业影响，这相当于一张政治护身符。很多人说存在全额缴纳社保的隐患，或者骂美团压榨外卖员的，有点小天真小可爱。
二、本轮牛市的政策意图，及其与美团的关系1、政策意图（个人拙见）：
1）防范通缩的负反馈循环，其他的招用尽了不管用：经济下滑，企业盈利下降，收入增长停滞、裁员，导致居民对未来收入预期下降，消费收缩，引发企业收入下降，盈利下滑，通缩负反馈循环隐患很重。单纯的降息、发消费券的刺激失效，因此国家要激发股市的赚钱效应，扩张自身的资产负债表进行宽松，通过9月最后一周，打个样，制造出第一批“股市赚钱者”，激发牛市预期，吸引更多增量资金进入，实实在在让一大批人“赚到钱”，去消费，为居民消费-企业盈利-增加工资-扩大消费打开正向循环。
2）投资与出口驱动增长，转向全面以消费拉动增长：固定资产投资，不管是基建还是房地产显然空间不大了，地方政府的债务也不支撑；出口方面，我国在很多领域的比较优势在减弱，并且面临频繁的贸易战摩擦，出口对经济增长的贡献率已持续下滑。最终还是要扩大消费在经济增长中的比较重，没有别的出路，只是过去这么多年，都是“喊口号”为主，这次走投无路地要动真格了。
3）土地财政转向股权财政：以后不适合长期依赖土地财政了，必须找到补充，这次的一揽子政策，针对房地产的部分显然只是维稳而非走回老路；资本市场会成为政府新的财政来源，除了鼓励更多、更高比例的分红（我相信不主要是为了投资者的，毕竟央国企占A股市值的50%，分红对象归根到底是国家）；引导建立成熟的资本市场，帮助企业更好融资、更好发展，间接提高政府所得税收入；最后，吸引长期、耐心资本进入，还憋着一大招：征收资本利得税，简单算账，假如5年后300万亿存款中的100万亿进入股市，且我们的股市终于走向长牛，每年增值10%，光增量部分就有100万亿*10%=10万亿利得，征税15-20%，就是1.5-2万亿，够国防开支了。
假如理解了这3条政策意图，那大可确认这轮牛市非来不可，因为他不是为了资本市场本身，不是为了韭菜们，而是事关整个国运。
2、与美团的关系
这样一来，与美团的关系也清晰了。
这轮牛市背后，是国家要刺激消费的决心，而消费不能靠鼓动，需要钱包真的鼓起来，牛市，最好是长牛，才能让钱包变鼓，也是为数不多的可立竿见影的政策手段了。
消费被刺激起来的结果，受益的是诸多企业、商家。其中，线下零售地产继续征收“租金”，拼多多、淘天、京东、唯品会、抖快电商之流，相互PK分食“实物电商”；而美团则是作为整个“生活服务”的基础设施，面向生活服务业征收“消费税”（或曰，美团税），无人可望其项背，唯有一些小而美的企业如携程可以在垂直细分领域与美团分庭抗礼，它的利润是酒店行业的“携程税”（相信在酒店行业工作的人会深有感触）。
行业格局决定了“实物电商”几家会长期消耗，甚至某天必然会有新玩家携流量新入口与大把顾客补贴洗牌，任何一家都难以获得长期稳定的高资本回报；而在“生活服务”领域，美团近乎长期可持续地无争（见护城河部分）。
美团的半年报显示了即便整个大消费萎靡到冰点（作为咨询顾问，我了解到中国大量餐饮企业、消费企业在Q2营收下滑10%-30%之间），美团依旧增长强劲，这在很多公募基金经理看来是不可思议的，所以半年报前大量的卖盘导致股价下跌，而越跌我还敢越买的主要原因就是看懂了美团利润的本质是“美团税”，企业越困难，越依赖美团的流量与营销服务，（当然美团做了大量创新，比如神会员有效提频、拼好饭开创低价新需求等，不是真躺着收税的，我只是打个比方），所以预判了美团的增长和利润绝不会差 —— Q3财报一定也一样，甚至因为天气原因可能Q3就能提前完成全年目标；至于Q4，则会因为牛市的到来业绩再次大超预期 —— 甚至会超出王兴本人的预期。恐怕牛市的到来能直接影响到一个企业下一季度财报的，除了美团，也只有券商了吧。
全文至此，我一直在谈“消费”，因为在我看来，美团虽是“恒生科技指数”的权重，但相比科技股，本质上它是消费股，且是中国消费总龙头 —— 比$贵州茅台(SH600519)$ 更能代表“中国消费”，也比茅台影响更多的人。
三、无争的来源：美团的超级经济护城河1、护城河
实物电商与美团所属的生活服务电商，是截然不同的行业，行业格局完全不同。所以投资者不要问，为何京东、拼多多、阿里巴巴、唯品会、快手的估值这么低？也许现在也确实低估了——但估值中枢和腾讯、美团是不能比的，后两家企业能给到的PE，就应该高于实物电商，通过分析格局就可以知道。
美团的超级护城河来自三边网络效应的协同。
1）首先是顾客端，美团占据了“外卖”“美食”的心智，慢慢也在向“休闲娱乐”扩充，因而拥有了最庞大的生活服务用户群体；
2）其次是商家端，美团上线了数量最多的商家，供应最全、最优品质的商品，一方面是被庞大的顾客数量吸引来的，反过来，又能吸引到最多的顾客。
如果只是前两者，那和“实物电商”并无二致，事实上只要大量补贴和营销广告，或优质的内容（如抖音），占据了广大的消费者，那么商家自然蜂拥而至了，这也是为何猫狗之外，还能涌现PDD、抖快的原因。
3）但美团还有骑手端，代表着履约能力，在即食零售领域，当你已经构建起了强大算法，拥有最多数量的骑手能够在30分钟内把货送达，别人再要复制的可能性几乎不存在了 —— 因为你要有足够的顾客（订单）才能吸引（养活）足够的骑手，你又要有足够的商家才能让骑手更快地交付（就近取单、减少配送范围），缺一不可。任何新进入者要攻克哪怕只是单一城市，它都必须同时补贴消费者、骑手、商家三端。不幸的是，本地生活服务领域，不像全国性消费品，它的规模经济是有限的，这种有限性使得除了超大城市还能让美团、饿了么并存且都盈利外，任何普通省会或地级市，也许只能有一家企业是盈利的，所以新企业用大资源补贴一个城市，没有意义，因为拿下一个是亏损，拿下下一个，还是亏损，扩得越多，亏损越大，已经不可能再让一个新企业——哪怕它是被字节收购了的饿了么，通过建立集约化的中台部门来支撑前端的城市扩张进而盈利了。所以可以就此判断，在中国，除非发生颠覆式的科技创新，现有路径下绝不可能出现第二个“美团”；并且不幸的是，王兴的“四纵三横”的认知，会使得它自己不断自我进攻和迭代，下一个颠覆者，可能还是美团自己，从而保障了美团本身的安全。（另外，从运营的角度，还存在着一重极强的既是防御又是进攻的力量，即美团地推铁军，成为进入门槛）
履约能力和地推铁军（以及背后默会的know-how），还是可以复用的，因而在美团外卖之外，也就有了美团闪购、小象超市、美团买药… 复用的越多，护城河就越宽，订单数就越多，规模效应就越强，成本就越低，美团的净利润就越高。
美团还有个很聪明的地方，就是让“配送”本身始终维持着8%-10%的亏损，不知道它是真亏损，还是有意让它“看起来亏损”，作为战略的研究者，我倾向于是后者，因为以美团今天的话语权，不管向顾客端，还是向商家端，都是可以要来8%-10%个点的，但这一亏损有3个意义：
1）向潜在进入者释放了一个信号：“我美团做到这个地步了， 配送还不挣钱，你们还要来干吗？”
2）降低用户消费门槛，扩大市场份额（相当于用户补贴）。
3）政治意义，保护自己的口碑。如果配送有利润，又要被说压榨外卖员了。
2、如何看待抖音的影响
抖音在本地生活领域对美团的影响，我恐怕与一些人持不同看法。多数人可能觉得抖音对美团多少是负面影响，但我从3月底开始就认为是正向的影响，要感谢抖音的出现，做大了本地生活的渗透率，投入了这么多钱，帮美团教育了市场，最终的复购更多还会回流美团，因为美团占据了线下“吃喝玩乐”的用户心智，同时，与商户的链接是更深的。
作为战略顾问，我们经常和企业家们说的一句话是 —— 竞争是有利于行业、有利于顾客、有利于自身的发展的，竞争是好事情。
美团团购起家，早就觉得团够到头了，对于本地生活领域的团购，是疏于挖掘的。美团的出现提醒了这一领域的空间还很大 —— 数据也证明了，在抖音和美团搏杀最激烈的时候，美团本地生活的收入也没有下降，反而高速增长，其实是把市场总量做大了。
今天，我们再去看看，有多少人一到餐厅、一到按摩店，进去第一句就是“大众点评/美团有套餐/优惠吗？” 而在2年以前，大家都是扫码点餐（备注：扫码点餐本身的推广也有美团的功劳），或者找服务员点餐的。团购套餐既为顾客创造了价值（省时省心省钱避雷），也为商家创造了价值（提前备货，减少库存浪费，持续精进爆款），而由于美团为商家提供系统、营销服务等，与商家链接更深、接触更频繁，商家最终与美团合作更紧密。
抖音实际上流量成本很贵，不可能把本地生活这种低毛利业务作为战略核心，机会成本太大。还要应对其他电商的挑战。
再次感谢抖音！当然抖音也有自身的优势，它有优势的领域是“随机性需求，即时性激发，在线提前锁定消费”，这是美团不具备的，美团更多的是“目的性消费，指向性购买”。两者各美其美吧。
就像贝佐斯说的，放在三年的维度，你的竞争对手会很多，放在七年的维度，同你竞争的人很少。美团真正在做的，就是服务好顾客和客户，满足好用户的需求。
3、基于超级护城河，还有哪些想象的空间？
闪购：因为从事咨询和企业接触比较多，零售类企业目前非常拥抱闪购（他们还习惯性地称之为O2O），有个很重要的原因是传统电商更多地表现为冲击经销商体系，即零售企业的“线下”业务，而即时零售是赋能经销商体系的，相当于帮助经销商“抢”回了一部分被电商分流的业务。随着传统企业尤其是大品牌价盘管理的加强，线上、下的价差降低，以及企业的积极拥抱，其渗透率的提升很可能快于预期。对美团而言，视作下一个具备万亿GTV体量的业务线，值得期待。而也正是因为这个维度，虽说美团京东必有一战，但是美团最终会赢，因为京东的价值链体系依然是站在品牌方的线下经销体系对立面，而美团是站在品牌方这一面，美团未来可以把经销商的仓库和零售网点，变成一个个闪电仓（当然也包括按即时零售逻辑重新选址的），京东的仓储物流优势也就削弱了。
我想说一些可能性，从美团曾经放弃了什么说起 ：
1）早早放弃了实物团购 —— 这是淘天京东唯品会的事儿
2）卖掉了猫眼电影 —— 美团认为，专业的影视传媒机构，能把猫眼做得更深
从这两件事，以及餐饮外卖方面，美团要为所有的商家打通系统、做数字化服务、做卫星店，赋能商家运营甚至提出产品及菜单建议，以及做快驴供应链，都能看出，美团要么不做，要么就把一件事做深、做极致。
所以看看其他的业务线，我觉得至少有3件事，是极有想象空间的：
1）小象超市 —— 个人版的线上山姆（山姆是面向中产家庭的），以后完全可以自建供应链和仓储体系，做到多快好省高品质
2）美团买药 —— 现在是和药房合作， 以后不排除成为全国最大的线上药商
3）高星酒店 —— 端了携程的老巢。美团完全是可以推出企业端服务的，因为所有的企业商旅用户，都在C端是美团的用户，而高星酒店行业，真的苦携程久矣。
至于海外的外卖，不要有过多期待，外卖具备大市场的外部条件是很苛刻的，需要满足蓝领工资和白领（中产）工资有足够的差额，且白领（中产）规模（需求量）足够大，这样才能保障外卖需求、履约都充沛。那么，发达国家被基本排除，而东南亚国家、印度因为白领（中产）规模有限，暂时也不行。沙特刚好满足了中产阶级足够多、且有大量全球低价劳动力这两个条件。发达国家能不能靠无人机？也不行，人家的隐私保护不允许顶个摄像头在家门口到处晃悠。
四、持有到什么价格？其实我不倾向于预测股价，因为如果真的长期看好，股价是靠企业家精神开创出来的——因为业务就是靠企业家精神开创的。不过大家一定有这个需求。
我认为没有牛市的情况下，美团内在价值（2024财年）为1万亿人民币（450亿x22pe）长期内在价值（3年）为2-2.5万亿人民币（1000亿x20-25pe），因此短期的目标价200-220hkd，长期目标价是400-450hkd。
现在牛市来了，如上所述，牛市本身就会带来美团业绩的提升，加上牛市特有的疯狂与泡沫，可能明年就提前到400hkd。所以不到400hkd，我不会卖，到了400hkd，我会卖掉一半，让剩下的一半，跟着美团增长，也许到500，也许到600，也许回到300。
$恒生科技指数(HKHSTECH)$